核心提示：估值下降背后或出于调整发行压力的自降价值选择，也意味着释放一定的估值资产内在价值，突出项目的下调富拓外汇投资价值。4月25日，什首华夏首创奥莱REIT正式回复上海证券交易所询价函，创奥项目状态同时更新为“反馈”。自降价值这使得它离上市发行又近了一步。估值例如，下调中国第一个奥莱REIT有望成为中国第一个奥莱REIT和第五个消费公开发行REITS。什首

数据显示，创奥华夏首个奥莱REIT底层资产项目是自降价值济南首个奥莱项目和武汉首个奥莱项目，总建筑面积20.36万平方米。估值北京首创商业管理有限公司是下调债券的发行人，承销商是什首华夏基金。

在上海证券交易所2月份发出的创奥询问函中，奥莱项目的商业模式、基金估值部分参数过高、过快等问题备受关注。华夏首创的奥莱REIT也在这封回复函中做出了一个接一个的回应。与此同时，华夏首创奥莱REIT也调整了项目估值，直接将8000万元降至19.73亿元。这反映了当前REITS的发行压力。

经营难点在于销售转型升级。

为了REIT的顺利发行，第一个将系统中最好的项目推向市场。在销售和营业收入方面，富拓外汇济南和武汉的第一个奥莱项目在第一个奥莱系统中排名前三。

据介绍，济南首创奥莱项目于2019年开业，至今已运营5年。自开业以来，项目销售连续五年位居济南奥莱市场第一，近三年在济南奥莱市场占有率超过55%。2021-2023年，项目营业收入持续增长，复合增长率达到26.97%。

武汉首个奥莱项目于2018年开业。近五年来，该项目在武汉长江以南地区奥莱市场占据领先地位。近三年来，长江以南奥莱市场份额保持在50%左右，武汉奥莱市场份额保持在25%以上。2021年至2023年，项目营业收入持续增长，复合增长率达到22.93%。

据悉，济南和武汉首创奥莱项目定位精品奥莱，依托“名品” 折扣 打造“高性价比模式”的体验特色，品牌商户200多家，80%以上是国际国内零售品牌。

值得一提的是，虽然奥莱也是一个“购物中心”，但其商业模式与传统的购物中心项目仍有很大的不同。在之前的询价函中，上海证券交易所还对奥特莱斯模式与购物中心、超市的异同、租赁模式的差异和标准等业务细节提出了质疑。

据报道，奥特莱斯在零售商业中专是指由销售名牌过季、下架、断码等商品的商店组成的购物中心，又称“品牌直销购物中心” 其租赁模式主要是合资和抽样模式，辅以固定租赁模式，其中合资模式适用于大多数商家（如户外运动、国际名品、服装），抽样模式一般适用于对经营资质有特殊要求的零售品类(如黄金首饰、化妆品)，固租模式适用于中餐厅和便利店。

因此，在收入构成方面，虽然与购物中心项目相同，包括租金收入、物业管理费收入、促销费收入等收入，但奥莱项目的租金收入主要是合资企业和佣金模式。

因此，在收入构成方面，虽然与购物中心项目相同，包括租金收入、物业管理费收入、促销费收入等收入，但奥莱项目的租金收入主要是合资企业和佣金模式。合资企业收入的计算方法为商户销售乘以合同扣除率，在财务会计中也分为租金收入。以济南和武汉首个奥莱项目为例，过去三年租金收入中合资和抽成收入的总比例超过90%。

在这种风险共担模式下，一旦商家的销售业绩波动，就会对项目公司的收入产生很大的负面影响。

此外，由于相关收入的具体计算方法是商户销售乘以合同扣除率，商户销售和合同扣除率可能受经济环境、区域竞争、类别竞争、公共卫生事件、业务水平、项目开发阶段等影响，导致项目收入波动，可能对基金分配产生不利影响。

奥莱项目面临的最大挑战是如何提高销售转型，稳定租金率，从而创造持久收入。

风险共担的合资模式。

据了解，为了进一步改善销售转型，济南和武汉首个奥莱项目近年来不断推进品牌升级和结构优化。

其中，2021年，济南首个奥莱项目重点推出黄金珠宝品牌，打造黄金珠宝品牌专属区；2023年，在项目第一个集中招聘年，87.25%的品牌完成续签，新推出27个品牌。为了更好地满足当前的消费和购物需求，重点推出7个国潮品牌；同时，项目调整了餐饮业态布局（冷区调整），并在原餐饮区引进了新的体育品牌，为了提高项目的吸引力，进一步增加体育品类零售面积，增加体育休闲品类比例。

据透露，2024年济南首个奥莱项目有109个合同到期品牌，项目已制定到期续签安排。预计全年到期品牌整体续签率约为80%-85%、到目前为止，已有8个新引进的品牌已经落定，10多个新品牌正在谈判商业条件。

2024年1月至3月，项目到期面积6.384.53平方米；截至目前，已完成合同签约流程的续约/新签约面积为5.807.66平方米，占到期面积的90.96%，续约/新签约面积占到期面积的100%。

至于武汉第一个奥莱项目，2021年是项目第一个合同集中到期年。当时57%的品牌完成续签，40多个新品牌通过淘汰低销售品牌同时推出。

至于武汉第一个奥莱项目，2021年是项目第一个合同集中到期年。当时57%的品牌完成续签，40多个新品牌通过淘汰低销售品牌同时引进。2023年是第二轮合同集中到期年，77%的品牌完成续签，引进20多个新品牌。据悉，该项目2024年有73个合同到期品牌，已制定到期续签安排。预计全年到期品牌整体续签率约为80-85%、15-20%的积极淘汰。截至目前，已有3个新品牌落定，10多个新品牌正在谈判商业条件。2024年1月至3月，武汉首个奥莱项目到期面积2.176.8平方米；截至目前，已完成合同签约流程的续约/新签约面积为2.032.80平方米，占到期面积的93.38%，续约/新签约面积占到期面积的100%。

此外，中国首家奥莱REIT还指出，在合资模式下，商家的经营业绩直接关系到奥莱运营商的收入，双方的利益受到深度约束，这也要求奥莱运营商深入参与商家的经营活动，更有效地与商家合作。

例如，在日常经营管理中，一般会深入到商家的商品管理、人员管理、销售管理、价格管理、营销管理、售后管理等方面。包括对新商户的业务指导；对于业务困难的商户，除了督促其整改商品和人员外，还将在营销推广和会员介绍方面提供一定的帮助；对于各类平板销售排名最低、同比下降或远低于同一地区平板销售的品牌，将重点关注。经过采访和支持后，如果合同期内仍不理想或排名落后，将与品牌沟通，为了保证项目的收益，主动调整区位或在到期时终止合作。

从租金的角度来看，两者之间的良性互动也取得了良好的效果。

从租赁率来看，两者之间的良性互动也取得了良好的效果。据报道，济南首个奥莱项目的租赁率在过去三年中持续上升，截至2023年底，项目租赁率已达到92.1%。目前，该项目的一位重要租户正在进行扩店装修，将于今年5月完成。扩店面积占项目可租面积的1.8%。扩店完成后，济南第一个奥莱项目的租金可达94%。近三年来，武汉首个奥莱项目的出租率超过94.5%，截至2023年底，项目出租率达到96.8%。

资产估值下调8000万。

从业务数据来看，近年来济南和武汉首个奥莱项目的业绩也相当抢眼。其中，在项目合资模式下，历史扣率呈现快速增长。

据披露，自2020年至2023年，济南首个奥莱项目的平均扣除率从6.8%上升到10%；自2020年至2023年，武汉首个奥莱项目的平均扣除率逐渐从8.6%提高到10.7%。

至于项目新签的物业管理费收入水平，也有了很大的增长。2023年，济南第一个奥莱项目和武汉第一个奥莱项目的新签约租户(包括原品牌续租和品牌续租)物业管理费分别为40元/平方米/月和35元/平方米/月。

随着品牌合同到期和招聘的推进，济南首个奥莱项目和武汉首个奥莱项目的年平均物业管理费水平分别从2022年的25元/平方米/月和24元/平方米/月上升到2023年的30元/平方米/月和27元/平方米/月，带动两个项目的物业管理费收入同比增长。

虽然项目运营表现良好，但华夏首创奥莱REIT根据区域经济发展、市场竞争等因素，调整了部分与估值相关的参数。

其中，两个项目的非固定租赁销售增长率预测参数有所下降。在之前预测的参数中，2024年两个项目的非固租销售增长率均为4%，目前已调整为3%；2025年相关数据也同时调整到3%。项目预测期外至收益期届满的净收益长期增长率也由2.25%调整为2%。

此外，济南首个奥莱项目的折现率从8%提高到8.25%。折现率的上升也反映出市场认为资产价格偏高。

为此，华夏首创奥莱REIT的底层项目估值也有所下降。

济南和武汉首个奥莱项目的估值分别为9.96亿元和10.57亿元(评估基准日为2023年6月30日)；在最新的回复中，上述项目的估值分别为9.62亿元和10.11亿元(评估基准日为2023年12月31日)。换句话说，中国第一个奥莱REIT的估值也将从原来的20.53亿元下降到19.73亿元，筹资规模自然会下降。

奥莱REIT不是华夏第一个遇到资产估值下调的REITS。分析指出，调整估值背后或调整发行压力的选择可能会在一定程度上影响原股东或发起人的发行热情。

一切都有两面性。“REITS资产估值的下调也意味着释放了一定的资产内在价值，突出了项目的投资价值。对投资者来说，也缩小了后续资产管理的下行风险，获得了足够的安全垫。上述人士说。市场还指出，一级估值下调也给二级市场带来利润，有利于REITS建设多层次发展、循环良好的市场。一、二级投资者可以获得长期回报，引入多类参与者的积极性，体现了监管机构对REITS新市场的关怀。